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2020年投资策略

2020-02-04 18:12:41来源:

在2017年之后,所有主要资产类别均录得可观增长,而2018年则有所下降,2019年再次成为金融市场的丰收年。

全球增长放缓(特别是制造业经济指标的收缩)以及收益增长疲弱甚至为负,股票市场仍表现出过去最佳表现十年来,MSCI世界指数的欧元涨幅超过26%。尽管2018年股价下跌是由于估值倍数收缩,但2019年的上升可以用这些倍数的新扩展来解释。在这两种情况下,主要原因都是美联储的货币政策。在2018年,美联储四次提高其主要利率,延续了2015年开始的紧缩货币政策。去年,该国掉头了,降息了3次。

当然,美国中央银行的改变无疑是2019年金融市场的决定性因素。美国的经济形势并不能证明这一点:经济是自第二次世界大战以来最长的扩张周期,失业率是处于50年来的最低水平,通货膨胀率虽然保持适度,但略有上升。美联储仍放松货币政策的事实是由于2018年第四季度股市下跌。在此之前,投资者不太确定美联储在鲍威尔的领导下会采取什么措施。但是这种转机告诉他们,就像耶伦领导下的情况一样,美联储将继续根据金融市场的情况来执行其政策。

欧洲央行迅速采取了进一步的负利率负利率政策,紧随美联储的步伐。想象一下一个过去10年在另一个星球上度过的投资者,今天又回来了:看到欧洲央行的关键利率为负,他们可能会认为欧元区经济正处于经济萧条之中,至少与欧元区经济相似。 1930年代。但是,尽管欧元区的经济增长在过去十年中肯定不是例外,但它仍然是积极的,而且失业率自2013年以来一直在下降。尽管如此,货币当局仍将自己锁定在一种奇怪的逻辑中。他们继续奉行极端政策,这些政策不再受经济基本面的约束,似乎在很大程度上受到风险资产行为的影响。他们的政策的长期影响可能是非常负面的。通过阻止生产性投资并扶持否则将倒闭的不生存的公司,他们的措施正在扼杀经济活力。另一方面,他们正在鼓励道德风险和过度冒险的问题。

尽管从经济角度来看,中央银行实施的货币政策适得其反,但短期内它们却使投资者放心。由于货币当局已经明确表示他们准备在紧缩政策之前让通货膨胀在一定时期内上升,因此从理论上讲,我们可以排除任何主要的中央银行在2020年加息的可能性。至少,这应该帮助支持金融资产价格。除非全球经济形势恶化到可能损害公司收益的程度,否则它甚至有可能推动它们走高。

反对股票的主要论点是它们的高估值。根据多种比率,今天的股票市场的估值水平接近1929年或1999年的估值水平。但是,从透视图上可以看到当今更高的估值倍数。可以考虑三个重要因素来证明比过去更高的倍数。首先,企业盈利能力提高了。在美国,自由现金流与销售的比率现在几乎是其金融危机前水平的两倍。一方面可以通过指数的构成(尤其是技术行业的权重)来解释,另一方面可以通过更好的成本控制以及更具体的因素(例如更低的利润)来提高利润率。利率下降导致税率和债务成本下降。

利率下降是证明较高倍数的第二个重要因素。股票估值倍数在某种程度上是无风险利率的反函数。大多数估值模型都会折现未来的流量(利润,现金流量,股息等)。所使用的折现率越低,这些未来流量的现值就越高,因此投资者准备支付的倍数。低利率还通过降低货币市场和债券投资的吸引力使股票市场投资更具吸引力。最后,证明较高倍数的第三个因素是供需状况,因为并购,股票回购和相对较少的新股发行逐渐减少了股票的供应。

回到利率水平,认为仅靠低利率总是能够证明较高的倍数是合理的,这一点天真。过去,低利率通常反映出经济状况的恶化(明显的经济放缓,衰退等)。这种恶化损害了公司利润,因此为这些公司支付更多费用是没有道理的。在当前情况下,不寻常的是,如上所述,利率一直处于历史低位而没有发生这种恶化。尽管工业化国家的经济增长肯定已经减弱,但也变得更加稳定。甚至可以说,环境很少如此有利于股票估值倍数。

但是,这不应导致我们得出结论,即倍数不再起作用。任何投资的基本原则是,支付的价格决定了回报。但是,付出的价格和回报之间的这种联系是长期的,而不是短期的。今天股票价格昂贵的事实并不能说明他们对2020年的展望。但这确实说明了股票在新十年中的潜在回报。与债券投资一样,这种潜力与目前的水平相比显得非常低,因为有一天会出现今天证明高倍数合理的元素将反转的情况。利率将上升和/或企业盈利能力将下降。在这种不利条件下,股票市场指数(以及复制它们的被动管理层)将发现很难产生正收益。幸运的是,

我们经常听到的一种说法是,美国市场非常昂贵,而欧洲或亚洲市场却并非如此。主要股指之间的表现和估值差异主要是由于它们各自指数的组成。在以科技行业为首的美国主要指数中,“成长型”公司的权重要高得多,占科技行业的近25%,而欧洲则不足10%。另一方面,在欧洲,金融,电信和公用事业等部门中的“价值”公司比重较高。说欧洲将胜过美国,可以归结为说,价值风格将以增长方式为代价重新获得投资者的青睐。尽管前者相对于后者的折扣历史上确实很高,

仅仅因为新的一年已经开始,还不足以改变投资策略。2019年股票价格上涨背后的因素仍然很明显,其中主要是中央银行的态度。尽管从股票基金中流出,但这种上升还是发生的事实表明,投资者对股票的怀疑仍然很高,这可以看作是积极的。投资者还应该意识到,由于其他传统资产类别(货币市场投资,政府债券,投资级公司债券)的回报已经为零甚至为负,因此在某种程度上,退出股票市场意味着放弃回报。投资者应该记住,“股票市场是股票市场”,而不是过多地考虑地理位置或行业因素,因此,他们应该专注于个人选股。他们可以选择价格较高但可以提供良好盈利可见性的高质量股票,以及价格似乎便宜得多但收益明显不稳定且受经济和政治不确定性影响较大的劣质股票。我们的管理风格将永远青睐前者。

总之,应该说,由潜在的系统性问题引起的对新的金融危机和重大市场低迷的担忧肯定需要认真对待。但是它们似乎为时过早。对于一个理性的投资者来说,以历史价格看似很高的倍数买入从来都不是一件好事。同时,如果投资者想要保护或增加其长期购买力,则需要采取行动。什么也不做也是一个决定。与货币市场和债券的投资相比,它们无论如何都不会产生任何收益,并且在发生新的金融危机时风险最大,相比之下,股票至少具有代表真实资产的优势。

关于黄金的一句话。在熊市中呆了几年之后,这种黄色金属可能会重新上涨。它与实际(即经通胀调整)的利率水平呈负相关,并且没有迹象表明这些利率会在短期内上升。它还代表了一种针对金融和地缘政治风险的保险。中央银行再次成为买家的事实表明,他们似乎对自己的政策不太满意(尽管我们应该注意,主要是发展中国家的中央银行正在购买)。